iShares lanserar fond för fallna änglar. Blackrock (NYSE: BLK) har utökat sitt sortiment av börshandlade fonder med fokus på ränteprodukter. Denna gång är det två stycken, spekulativa men kvalitativa ETFer under iShares namnet som har lanserats, den ena med fokus på så kallade fallna änglar, iShares Fallen Angels USD Bond ETF (NasdaqGM: FALN), den andra en ETF med fokus på högavkastande obligationer, ofta kallat junk bonds, iShares iBoxx $ High Yield ex Oil & Gas Corporate Bond ETF (NasdaqGM: HYXE). Det specifika med HYXE är att den inte ger någon exponering mot energisektorn. FALN ser ut att vara en bra fond för fallna änglar
Både FALN och HYXD har redan börjat handlas. Förvaltningskostnaden ligger på 0,35 procent för FALN och 0,50 procent för HYXE. Med räntor på historiskt ihållande låga nivåer så fortsätter investerarna att söka efter alternativ som lan öka avkastningen i deras ränteportföljer.
Investerar i fallna änglar
FALN investerar i så kallade fallna änglar, eller fallen angels, som är obligationer som tidigare haft kreditbetyget investment grade, men som senare har nedgraderats till junk bonds eller skräp. De företag som gett ut fallna änglar tenderar att vara större och mer etablerade än andra emittenter av junk bonds. Eftersom fallna änglar tidigare hade investment grade status har denna grupp av skräpobligationer typiskt en högre snittkvalitet än många andra spekulativa-grade skuldrelaterade fonder. FALNs kreditkvalitetsexponering omfattar BB-rankade 65,1 %, B-klassade 29,8 % och CCC-rankade 1,1 %. FALN kommer bland annat att konkurrera med den mer etablerade VanEck Fallen Angel High Yield Bond ETF (NYSEArca: ANGL).
Junk bonds utanför energisektorn
iShares lanserade dessutom iShares iBoxx $ High Yield ex Oil & Gas Corporate Bond ETF, en börshandlad fond som kommer att spåra ett liknande index som den existerande iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEArca: HYG). Skillnaden kommer att var att HYXE inte kommer att ge någon exponering mot energisektorn. Det gör att dessa två fonder kommer att ha ett underliggande index som till 90 procent liknar varandra. Detta är något som Blackrock tror kommer att vara lockande för de investerare som är bekymrade över den senaste tidens nedgång i oljepriserna och volatiliteten i energisektorn.
Så kallade spekulativa obligationer eller högavkastande obligationer som de också kallas ibland, har en ökad volatilitet efter växande oro om den framväxande skifferoljeindustrins förmåga att återbetala sina skulder efter det att energipriserna har rasat. HYXE försöker att ta bort kreditrisken genom att exkludera exponeringen mot dessa skuldsatta oljeproducenter.
Sänker sina avgifter
Dessutom meddelar Blackrock att företaget sänker avgifterna för iShares 0-5 Year Investment Grade Corporate Bond ETF (NasdaqGM: SLQD) och iShares Convertible Bond ETF (BATS: ICVT). Förvaltningskostnaden för SLQD sänks från redan låga 0,15 procent till 0,08 procent medan ICVT kommer att debitera sina ägare en avgift om 0,20 procent jämfört med tidigare 0,35 procent. Blackrock kallar detta för ränteexponering till konkurrenskraftiga priser, vi kan bara hålla med.
Tactical Asset Allocation Relative Strength Signal (TAARSS) Monthly Update
Top recommendations for November: Corporate HY, and US, European, Indian, and Chinese equities.
US Large Cap-Small Cap positive spread supported by ETF flows
In October the Large Caps (SPY) outperformance over Small Caps (IWM) reached levels above 3% towards the month’s end. Interestingly, we saw a clear flow divergence between these two segments during the first half of the month with Large Caps receiving inflows and Small Caps recording outflows, before both segments began to receive inflows consistently (Figure 1).
Corporate credit ETFs received largest monthly allocations ever on risk comeback during October
US Treasury ETF flows opened with a strong momentum following the recent safe-haven trends; however the trend began to revert just before the mid-month mark. In the meantime, Corporate credit ETFs went on to register one of their strongest flow trends on record, fueled by the largest-ever dollar monthly flow allocations received by HY (+$5.5bn) and IG (+$3.3bn) as investors orchestrated a comeback to risk assets (Figure 2).
Tactical positioning for November 2015 based on TAARSS
Prefer global equities and high-beta-to-equity fixed income segments such as HY corporate credit. Continue to avoid commodities.
Prefer a balanced global equity approach including US, Intl DM and EM.
For US equity exposure prefer large caps, with support favoring particularly Consumer Staples and Tech.
For Intl DM equities prefer Europe over Asia Pacific, stay neutral to Japan. Implement Europe via regional exposures rather than country allocations.
For EM equities, continue to prefer Asia over Latin America and Eastern Europe. Within Asia we prefer India and China.
In Fixed Income, prefer credit over rates. Implement this via corporate IG or HY credit; while avoiding US Treasuries.
Därför kan inte en ETF kollapsa Del II Det börjar utan tvekan råda en viss osämja på ETF-marknaden. I det ena hörnet finns Carl Icahn, och i det andra finns Larry Fink, chefen för världens största kapitalförvaltare, Blackrock. Diskussionerna rör sig om huruvida Din Obligations-ETF, eller vilken börshandlad fond som helst för den delen, kan kollapsa fullständigt. För några veckor sedan publicerade vi en artikel i detta ämne som Du hittar här, och nu följer vi upp denna med nästa del.
Icahn började höja oro över likviditeten på obligationsmarknaden och därmed också för de ETFer som investerar i obligationer, under den tidigare delen av 2015. Han fortsatte sedan med att hamra in sin åsikt på CNBC’s 2015 Institutional Investor Delivering Alpha Conference i New York. Icahn säger att de börshandlade fonderna säljs med motivationen att det finns en likviditet, något som Icahn menar att egentligen saknas och att detta kommer få hela marknaden att explodera. Icahn anser att investerarnas panikutförsäljningar, speciellt i högavkastande obligationer och företagsobligations-ETFer kommer att leda till att de börshandlade fonder som investerar i dessa värdepapper kollapsar.
Fink, som att dela scenen med Icahn lugnt bemötte Icahns påstående om att ETFer är farliga, och står inför en kollaps. Fink om någon borde veta detta, det var han som såg till att Blackrock köpte iShares av Barclays under lågkonjunkturen och han har varit en av de drivande krafterna bakom detta företags uppgång på marknaden för börshandlade fonder. Fink har rätt, är är del två av texten Därför kan en ETF inte kollapsa.
Två marknader
Till ytan är en börshandlad fond ett mycket enkel instrument, betydligt enklare än många av de andra börshandlade produkter som finns, till exempel knock out warranter, Mini Futures etcetera. Investerare, vare det är privatpersoner eller institutionella investerare, köper genom en ETF en korg av olika tillgångar, något de kan göra över hela dagen så länge börsen är öppen. Avsluten sker till nettovärdet så kallade NAV-värdet. Så här långt verkar det hela vara ganska enkelt och mer komplicerat än så är det egentligen inte.
Det finns emellertid en mycket komplex struktur och samverkan mellan olika aktörer som håller aktier i ETF handeln så nära NAV som möjligt. Med den här samverkan, skulle ETFs vara något annat än deras index tracking slutna fonder (CEF) -en fondtyp som hänger helt på utbudet/efterfrågan på aktie prissättning och kan avvika vilt från deras fondandelsvärden. Till att börja med ETF har en dubbel existens på marknaden, dels den primära marknaden dels andrahandsmarknaden. Det är en balans mellan skapande och inlösen kontra köpa och sälja.
Det måste skapas en primärmarknad
Innan dess att en ETF kan börja handlas på en börs måste det skapas en primärmarknad. I huvudsak är detta vad som sker, auktoriserade deltagare (APS) eller institutionella investerare köper andelar i en börshandlad fond direkt av förvaltaren. Dessa köpare kommer att förse förvaltaren med fysiska aktier, obligationer eller vad det nu är som fonden investerar i. Andrahandsmarknaden är den marknaden där vanliga investerare, så kallade slutkunder kommer in. När de auktoriserade deltagarna skapar aktier, kan de sälja dem till andra investerare på en börs. Enskilda investerare kan sedan sälja sina aktier till andra investerare och så vidare. Dessa affärer på andrahandsmarknaden har noll effekt på de underliggande värdepapperen i ETF. Det är den största skillnaden mellan börshandlade fonder och vanliga fonder.
När en investerare säljer av sina andelar i en vanlig fond måste denna fond betala ut kontanter genom att utnyttja sin kassa, alternativt sälja av värdepapper för att kunna hantera denna utbetalning. När Du säljer en ETF utgiven av Blackrock, Vanguard, XACT eller vilket bolag det nu må vara behöver fondbolaget inte göra något alls. De behöver oftast inte ens agera i en transaktion mellan två investerare eftersom andelarna i en ETF fungerar som aktier.
Föreställ Dig att alla aktier som ingår i ett index, till exempel S&P 500 eller OMXS30 finns inlåsta i ett enormt kassaskåp. Den som köper en börshandlad fond, till exempel SPY eller XACT köper därmed en rätt till en del av detta kassaskåps innehåll. Vad finns i valvet eller dess värde inte ändras. Det köp Du har gjort har ingen effekt på vad som händer i valvet eftersom någon annan har sålt denna rätt till Dig.
Nu kommer emellertid det som har förvirrat många investerare. Icahn, och många andra med honom, säger ”Vad händer om ingen vill äga det som finns i kassaskåpet?”. Icahn verkar vara förvirrad och ha blandat ihop slutna aktiefonder med börshandlade fonder. ETFer är utformade för att ha en mekanism som hjälper till att hålla deras så nära NAV-värdet som möjligt.
Market Maker arbitrage
Till skillnad från vanliga fonder och CEF, så kallade closed end funds, har ETFer en funktion som gör dem unika. Det finns en mängd marknadsaktörer som bidrar till att det finns en likviditet genom att underlätta handeln på andrahandsmarknaden. Dessa marknadsgaranter kommer att justera för de kontinuerliga marknadsrörelserna av den underliggande fondens värdepapper genom att ställa upp köp- och säljkurser för ETFen. Skillnaden mellan de två priserna kallas bid-ask spread. På de flesta av de största börshandlade fonder, är denna skillnad i princip noll. Du får betala ganska exakt vad ETFen innehav är värt. Det är av den anledningen många anser att det är bäst att hålla sig till de största och mest likvida ETFerna.
Ibland blir det emellertid fel, men det blir det även med vanliga aktier och obligationer. Ibland kan utbud och efterfrågan komma att avvika från köp-/säljkursen i förhållande till den börshandlade fondens NAV-värde. Återigen, fondstrukturen ger ett skyddsnät som förhindrar kollaps och en alltför bred avvikelse från värde över en längre tid.
Market makers har precis som auktoriserade deltagare möjlighet att göra ett arbitrage och låsa in skillnaden mellan NAV och marknadskursen genom ett inlösenförfarande. För en ETF uppdateras NAV ofta, omkring var 15 sekund.
Precis som när andelar skapas är andelarna i en ETF fritt utbytbara mot de tillgångar som ingår i den börshandlade fonden, även om det sker på primärmarknaden där de flesta investerare inte har tillträde.
Lösa in andelar i en ETF
Om värdet på aktierna avviker från värdet av tillgångarna, kan de auktoriserade deltagarna och Market Markers lösa in andelar i en ETF mot de underliggande tillgångarna. Detta tar bort leveranser av andelar från andrahandsmarknaden och bidrar till anpassa det nuvarande utbudet till efterfrågan. Detta gör det nästan omöjligt för ETF aktier att falla alltför långt under sitt NAV, eftersom de stora aktörerna kan byta andelar mot de underliggande tillgångarna. Kom ihåg att du köper tillgång till valvet.
Denna arbitrageprocess drivs av en av de mäktigaste krafterna i universum, vinstmotivet, och det är vad ser till att hålla en ETF borta från total kollaps. Vid någon punkt kommer de auktoriserade deltagarna och Market Markers att gå in och bli köpare av andelar i den börshandlade fonden eftersom de kan omedelbart lösa dessa andelar mot de underliggande tillgångarna, oavsett om det är aktier, obligationer eller vad ETFen innehar. De kommer att tjäna pengar på skillnaden. Det omvända gäller också, om NAVet blir för högt. I detta fal skapar de fler ETF andelar och får en vinst på spreaden.
Denna process är det som borde lugna Icahns farhågor om illikvida tillgångar.Att kunna sälja av en illikvid aktie eller obligation i kristider kan förvisso vara svårt ibland. Inlösen- och skapandet av nya andelar i en börshandlad fond gör det emellertid betydligt lättare. Om NAV för till exempel iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEArca: HYG) avviker alltför mycket från värdet andelarna handlas till kan de auktoriserade deltagarna och Market Markers gå in och köpa andelar i den börshandlade fonden och sedan lösa in dem mot de obligationer som finns i HYG. Det betyder att det alltid kommer att kunna gå att dumpa andelar i HYG (eller andra börshandlade fonder) på andrahandsmarknaden och att det alltid kommer att finnas en köpare av dessa. Detta går inte att säga med säkerhet när det gäller en enskild aktie eller en obligation.
ETFer har faktiskt skapa en sekundär uppsättning likviditets en som aldrig berör den primära likviditeten eller bristen på sådan, på obligationsmarknaden.
Slutsats
Din ETF kan inte kollapsa. Den primära och den sekundära marknaden, skapande processen/inlösen tillsammans med arbitragemöjligheter för marknadsgaranter, kommer att hålla ETFs kurs så nära till NAV som möjligt. Även i krissituationer, kommer processen att fortsätta att fungera. Din ETF är säker från förstörelse. Det kommer emellertid inte att skydda dig från förlust, om du satsar på fel sektor eller land, men fondens struktur kommer inte att fallera.
Varför fallna änglar är att föredra framför junk bonds
Varför fallna änglar är att föredra framför junk bonds?
Fallna änglar är en sorts högavkastande obligationer som är både missförstådda och underanalyserade.
Fallna änglar levererar en överlägsen riskjusterad avkastning jämfört med de bredare junk bond obligationerna.
Investerare kan dra nytta av att bli bekant med de unika egenskaperna hos de obligationer som brukar benämnas fallna änglar.
Fallna änglar är en sorts obligationer som inte får så mycket kärlek från investerarkollektivet trots att deras risk/reward profil är betydligt bättre än den som deras kusiner junk bonds levererar till sina ägare. Fallna änglar är obligationer som emitterats av företag som en gång hade kreditbetyget investment grade, men som inte längre har det. När dessa företag upptog sina obligationslån kunde de dra fördel av att ha kreditbetyg vilket ledde till en lägre ränta.
Den stora majoriteten av icke-investment grade obligationer finns idag erhöll ett kreditbetyg vid tidpunkten för utfärdandet så dessa ”vid emissionen” skräp rankade obligationer är ett relativt nytt fenomen. Fram till början av 1980-talet var fallna änglar den enda typ av skräpobligationer som fanns. Det är 80-talets junk bond kung Michael Milken som brukar benämnas som den som skapade och utvecklade skräp rankade obligationer. Vid denna tidpunkt skapades de emellertid i första hand för att kunna underlätta leveraged buyouts, de har med tiden förvandlats till en källa för skuldfinansiering för kämpande och nya företag. De dominerar nu junk bond landskapet och har trängs undan fallna änglar till marknadens periferi.
Fallna änglar har vingar
Trots att de fallna änglarna ofta förväxlas med junk bonds har de förstnämnda ett par mycket distinkta fuktioner som gör att de är betydligt mindre riskfyllda än de senare, samtidigt som de erbjuder en potentiellt högre avkastning.
Nedan har vi listat de egenskaper som skänker fallna änglar denna överlägsna riskavkastningsprofil:
1. rabatt mot det nominella värdet. Fallna änglar handlas per definition alltid med en rabatt till dess noninella värde. Detta beror på att dessa obligationer en gång i tiden emitterades med ett kreditbetyg och hade en så kallad investment grade avkastning. När företaget förlorade detta kreditbetyg kom obligationsköparna att kräva en högre avkastning för att köpa dessa obligationer. För att detta skall vara möjligt måste obligationens pris bli lägre, det vill säga priset måste handlas (långt) under det nominella värdet. Om en investment grade obligation har ett nominellt värde om 100 kronor och en initial direktavkastning på 3 procent, så kommer emittenten att lida av det försämrade kreditbetyget. Grovt förenklat måste obligationen prissättas till en kurs om som ligger flera procent under det nominella beloppet för att den skall samma avkastning som en obligation med högre risk.
Även om kreditrisken och avkastningen är identiska mellan de två obligationen, är skillnaden att den ana handlas till en betydande rabatt till nominellt värde medan den andra handlas till par (förenklande antaganden har gjorts avseende likheten mellan egenskaper såsom mognad, förfallodag etc). Denna lucka i marknaden till nominellt värde mellan två typer av jämförelsevis avkastning obligationer är därför fallna änglar kan leverera högre riskjusterad avkastning.
2. Högre uppsida. Allt annat lika så har en obligation som handlas långt under sitt nominella värde en högre uppsida än en obligation som handlas till eller nära par. På grund av detta överträffar en fallen ängel en junk bond i nästa samtliga scenarion. Om till exempel kreditkvalitén hos en obligationsemittent börjar förbättras kommer båda typerna av obligationernas marknadsvärde att stiga, men ägaren till den fallne ängeln kommer att njuta av en mycket brantare uppgång på grund av dess rabatt i förhållande till det nominella värdet.
En annan effekt av en förbättrad ekonomisk hälsa hos emittenten är att denna sannolikt kommer att vilja lösa in och ersätta de obligationer som är behäftade med betungande räntebetalningar och ersätta dem med obligationer som drar nytta av företagets nyfunna kreditkvalitet. Även i detta fall gynnas de fallna änglarna. Låntagaren är sannolikt mer motiverad att lösa in sina skräpobligationer med högre ränta än fallna änglar, som utfärdades på bättre tider och därför har en lägre kupongränta. Detta skapar ett starkare skydd för fallna änglar jämfört med junk bonds.
Även i ett scenario där vi ser en nedgång i räntorna gör att de fallna änglarna obligationer har mer utrymme för prisuppskattning innan de anpassa sig till det nya ränteläget. Slutligen, om någon bindning undviker defualt och når sin slutdag så kommer innehavaren av den fallna ängeln att gynnas av betydande prisuppskattning på grund av sin rabatt till det nominella värdet, en förmån junk bond innehavaren inte kommer att upleva.
3. Lägre nedsida. I teorin skall två företag med olika typer av obligationer men med samma kreditbetyg ha samma risk för default, även om de fallna änglarna i allmänhet är större och etablerade företag till skillnad från vanliga junk bond emittenter som är oftast nyare, mer spekulativa företag.
En analys av komponenterna i den ETF som spårar amerikanska fallna änglar, Market Vectors Fallen Angel Bond ETF (NYSEARCA: ANGL), gör detta mer uppenbart – de största komponenterna i denna ETF inkluderar företag som Sprint (NYSE: S), JC Penney (NYSE: JCP), Arcelor Mittal (NYSE: MT) och Alcoa (NYSE: AA). Denna storlek och livscykelsmognad som dessa företag har ökar oddsen att de kan stämma sina affärsmodeller, dra nytta av sina starka varumärken, hitta sätt att bättre tjäna sina befintliga kundbas och framgångsrikt konstruera en återhämtning till kreditvärdighet.
Den fördel som finns i de fallna änglarna märktes tydligt under utförsäljningar i spåren av de fallande oljepriserna och de åtföljande farhågorna om default bland energibolagen. Mellan augusti och december 2015 föll ANGL med endast 3 %, medan iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEARCA: HYG) – en ETF som spårar den bredare junk bond marknaden föll dubbelt så mycket: 6 % . Detta var till stor del på grund av att många av de unga energibolag som deltog i skifferboom finansierats av spekulativa kvalitet obligationer.
En sista punkt värd att nämna i samband med begränsade nackdelar är att en obligationsinnehavare som har identisk fördelning mellan båda dessa typer av obligationer i sin portfölj, kommer att notera att den delen som består av fallna änglar kommer att drabbas av mindre förluster i händelse av en default eller total wipeout.
Riskjusterad avkastning
Följande är en grafisk illustration som visar hur fallna änglar har överträffat junk bondmarknaden under det senaste decenniet:
(Klicka för att förstora)
Följande tabell visar hur det sker lägre fallissemang av obligationer utgivna av fallna änglar jämfört med med skräpobligationer:
(Klicka för att förstora)
Slutsats
En köpare av fallna änglar åtnjuter samma avkastning som med junk bond, men han eller hon får ytterligare fördelar i form av lägre fallissemang, överlägset skydd och en möjlighet för prisuppgång. Trots detta har fallna änglar förpassats till sidlinjerna jämfört med skräpobligationer. Den enda ETF som spårar denna nisch: ANGL från VanEck har en mycket liten tillgångsbas på 39 MUSD, medan en bredare junk bond ETF som HYG ligger nära 400 gånger i storlek ($ 13,4 miljarder i tillgångar). Enligt vår uppfattning är detta en dåligt förstådd marknadsnisch som är tillgänglig för investerare som är villiga att utnyttja den låga kunskapen om de fallna änglarna.
Fallna änglar ger högre kvalitet än junk bonds Investerare som placerar i räntebärande papper men som bekymrar sig för kvaliteten på spekulativa obligationer, ofta kallade junk bonds eller skräpobligationer, rekommenderas att titta på de börshandlade fonder som investerar i så kallade fallna änglar, fallen angels. Fallna änglar ger högre kvalitet än junk bonds, i alla fall har det varit så historiskt. Det finns till exempel en börshandlad fond som heter Market Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF (NYSEArca: ANGL)som replikerar utvecklingen av sådana företagsobligationer. ANGL har gett sina ägare mer än sex (6) procents värdeökning under 2015.
Vi har skrivit om fallna änglar tidigare, och vi ser det som ett bra alternativ för de placerare som är bereda att ta en litet högre risk än med statspapper samtidigt som de inte vill ha fullt lika mycket risk som i junk bonds. Dessa obligationer bör emellertid inte utgöra hela innehavet i en räntebärande portfölj, men de kan ha en större andel än bara fungera som en krydda.
Vad är fallna änglar?
Fallna änglar är obligationer som är utgivna av företag som en gång hade investment grade status rating, men som av olika orsaker fått det nedgraderat till junk status. Fallen angels tenderar att vara större och mer etablerade än den genomsnittliga junk bond emittenten. Eftersom dessa fallna änglar tidigare hade investment grade status har dessa oftare oftast en högre snittkvalité än månag mer fonder som gett arbetar med högavkastande obligationsfonder.
Rodilosso säger att fallna änglar som har varit i BB kategori ofta har en högre kvalité jämfört med andra högavkastande obligationer, till exempel junk bonds. ANGLs kreditkvalitet innehåller BBB 1,6 %, BB 76,9%, B 14,0% och CCC 4,5%.
Junk bonds-ETFs måste förlita sig på mer spekulativa obligationer. Populära börshandlade fonder med fokus på junk bonds, till exempel iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEArca: HYG) har en fördelning på BBB 0,9% BB 49,2% och 40,0% B 9,1% CCC. Med högavkastande obligationer är ränteinvesterare mer oroliga för fallissemang.
Enligt den 30-åriga studien som Edward Altman gjort avseende fallen angels har dessa en default rate som ligger mindre en procentenhet under den default rate som high yielad obligationer har. Original-utfärda högavkastande obligationer har någonstans runt 4,5 procent default per år i genomsnitt medan fallna änglar ligger närmare 3,6 procent i default.
Högavkastande obligationer i form av fallna änglar har också haft en default rate under det senaste året, under en procent. Samtidigt stiger andelen av de fallna änglarna som får tillbaka sin investment grade status. Det betyder att fallna änglar fallerar i mindre utsträckning än andra high yield obligationer samtidigt som de ökar i värde när deras kreditbetyg höjs. Rodilosso varnar emellertid för att fallna änglar är känsligare för förändringar i marknadsräntan än vad övriga high yield obligationer är. Trots detta säger Rodilosso att fallna änglar ger högre kvalitet än junk bonds.
Vanligtvis har fallit änglar längre löptider eftersom många av dessa obligationer ursprungligen utfärdades med kreditbetyget investment grade och med längre än 10-års löptid. ANGL har en genomsnittlig löptid på 5,57 år på sina underliggande obligationer vilket gör att durationen är högre för denna börshandlade fonds innehav än den genomsnittliga high yield obligationen.
