Portugal andas ut när landets kreditbetyg kvarstår
De landsspecifika börshandlade fonder som replikerar utvecklingen av aktiemarknaderna i de så kallade PIIGS-ekonomierna har haft det svårt under 2016. Global X FTSE Portugal 20 ETF (NYSEArca: PGAL), som ger investerarna en exponering mot ekonomin i Portugal är inget undantag. Nyligen lyckades denna ETF undvika ett problem och hela Portugal andas ut när landets kreditbetyg kvarstår.
Kreditratingföretaget DBRS fattade nyligen beslutet att behålla sitt kreditbetyg, investment grade, för de portugisiska statsobligationerna. Detta gör att det skuldsatta Portugal fortfarande är berättigat till hjälp från den Europeiska centralbankens stimulansprogram.
Under 2015 steg den portugisiska aktiemarknadens generalindex PSI20 med nästan tio (10) procent efter det att landets Socialistparti bildade en allians med kommunistpartiet och den radikala Vänsterblocket för att skapa en 122-sits majoritet, tillräckligt för att rösta ut den borgerliga koalitionsregering, som höll 107 platser efter valet i oktober. Under 2016 har den portugisiska aktiemarknaden rasat kraftigt, med nästan 17 procent.
PGAL har också hämmats av problem på aktiemarknaden i grannlandet Spanien vars aktiemarknad anses vara sårbar på grund av politiska orsaker. Under förra året gick Katalonien som svarar för nästan en femtedel av Spaniens bruttonationalprodukt och en fjärdedel av exporten i Spanien till val för självständighet.
Europas återhämtning ännu i sin linda
Befinner sig EUs återhämtning fortfarande i sin linda? Det är i alla fall vad vissa marknadsbedömare anser, och pekar på den nedåtgående trenden i Euroområdets arbetslöshet som just nu befinner sig på den lägsta nivån sedan 2011. Detta tillsammans med en förbättring av konsumenternas förtroende borgar för ökade vinster.
De flesta europeiska observatörer på marknaden har varit kritiska till den Europeiska centralbankens ordförande Mario Draghis stimulansåtgärder. Specifikt, många tror att åtgärderna har varit för lite för sent, även efter det att ECB sänkte alla tre styrräntor och expanderade de kvantitativa lättnaderna.
Fortfarande skräpstatus hos alla andra kreditvärderingsinstitut
Alla andra stora kreditvärderingsinstitutet har valt att ge Portugals kreditvärdighet betyget skräp, vilket gör DBRS beslut att låta betyget kvarstå på den lägsta nivån av investment grade allt viktigare. Toronto-baserade DBRS var det enda större kreditvärderingsinstitutet som inte gav de portugisiska obligationer skräpstatus efter det att en räddningsaktion om 78 miljarder euro (85 miljarder dollar) 2011 räddade landet från konkurs. Ett euroland behöver minst en investment grade att kvalificera sig för ECB stimulans.
Mario Draghi har skapat ett monster med sin kreditbubbla och han verkar inte bry sig. Istället säger fler och fler att det är hans mål. För tre månader sedan började den Europeiska centralbanken att köpa företagsobligationer för första gången. Resultaten har varit dramatisk och ibland oroväckande. Effekten har blivit att räntorna har fallit och obligationspriserna har stigit. Världen har blivit helt förvrängd när företagen får betalt för att låna pengar.
Investerare betalar nu bokstavligen de europeiska företagen för att de skall låna pengar. Sanofi, en europeisk läkemedelstillverkare, blev det första icke finansiella företaget att emittera obligationer som ger en negativ ränta. Henkel, en tysk hushållsproduktstillverkare, följde snabbt efter.
Detta verkar ganska galet, men köpare av dessa obligationer kan övertyga sig själva att de inte blir lurade eftersom deras låntagare är säkra företag som kommer att återbetala det mesta av de pengar som de lånar.
Det är emellertid mindre klart hur investerare motiverar köp av av skräp-rankade obligationer som lovar ingenting och kommer med stora risker. På grund av den rusning som ECBs obligationsköp har skapat på obligationsmarknaden ger i dag obligationer utgivna av vissa skräp-rankade företag, däribland Peugeot och HeidelbergCement, nu en avkastning under noll. I veckan skrev Bank of America i en analys att banken bedömer att vi snart kommer att få se junk bonds med negativ ränta.
Betyder detta att de europeiska high yield obligationerna blivit mindre riskfyllda? Nej, fundamenta har i själva verket försämrats enligt Bank of America strateger som säger att investerarna just nu återhämtat sig i en lägre omfattning än tidigare från fallerande obligationspriser.
De europeiska centralbankerna verkar emellertid inte alltför oroliga för dessa störningar, istället verkar de mer angelägna att se hur dessa händelser skall generera tillväxt. ECB överväger att utöka sitt program, eventuellt med nya tillgångsklasser. Problemet är att ECB kan komma att få mer än det önskat sig. Bank of Americas strateger varnar för en snabb ökning av hävstångseffekter, vilket kan leda till nedgraderingar, vilket skulle göra att vissa obligationer inte skulle vara berättigade till köp i ECBs obligationsköpsprogram.
Under tiden, europeiska centralbankerna verkar ha skapat en Alice i Underlandet kreditmarknad som är infekterat resten av världen. Det skickar investerare till tillväxtmarknader och USA, där företagsobligationsräntorna är de högsta någonsin i förhållande till liknande europeiska företagsobligationsräntor. Det är särskilt anmärkningsvärt eftersom de amerikanska företagsobligationsräntorna har nära till all-time lows själva.
Denna dynamik tvingar investerare världen över att komma upp med nya ramarna för logik på en fortsättning av ECBs stimulansprogram. I en annan, mer perfekt värld, skulle företagsobligationer med negativ avkastning inte existera. Ju längre detta pågår, desto svårare blir för ECB att ta sig ur denna situation.
Under denna månad kommer många viktiga centralbanker runt om i världen att hålla sina penningpolitiska möten, till exempel Europeiska centralbanken (ECB), Bank of Japan (BOJ), Bank of England (BOE) och amerikanska Federal Reserve (FED). Medan FED har rört sig mot en stramare penningpolitik väljer många andra centralbanker att driva en ackommoderande penningpolitik, en del har till och med valt att gå över till negativa räntor, inte utan konsekvenser.
Hos FED har beslutsfattarna nyligen tillkännagivit att en politik som omfattar negativa räntor inte är ett konstruktivt alternativ för USA i skrivande stund. I själva verket räknar de flesta analytiker med att FED kommer att höja räntorna senare under året. Samtidigt finns det en oro för den strävan efter negativa räntor hos centralbanker som BOJ och ECB.
En viktig kritik av låg ränta miljö vi befinner oss i är att många människor som vill spara sina pengar i en bank för att få räntor för att kunna skydda sig mot inflationen. Med negativa räntor får de istället betala för att stoppa in sina pengar på banken.
Viktigare är emellertid att även om många centralbanker har pressat räntorna lägre och lägre i ett försök att öka den ekonomiska tillväxten så har det inte visat sig vara effektivt på ett meningsfullt sätt. Teoretiskt innebär låga (eller negativa) räntor att investerare och företag skall avskräckas från att ha pengarna på banken, och istället uppmuntras att spendera dem. Låga och negativa räntor skall enligt teorin också uppmuntra bankerna att låna ut pengar mer aggressivt, något vi inte sett.
Ingen påverkan på den globala ekonomin
Vi ser ingen större effekt på den globala ekonomin, detta trots att det trycks mer och mer pengar och att så gott som alla de stora ekonomierna har låga eller negativa räntor. ECB var först ut med de negativa räntorna 2014, och snart följde Danmark, Sverige, Schweiz och Japan efter. Nu tvingas bankerna i dessa länder att betala för att sätta in pengar hos centralbanken. Vi ser också hur investerare som köper statsobligationer måste betala för förmånen att låna ut sina pengar till staten.
Det går att konstatera att en politik med negativa räntor inte skapat de positiva resultat som beslutsfattarna hade hoppats på. De negativa räntorna minskar bankernas marginaler och gör att de blir ovilliga att låna ut pengar.
Många människor som normalt skulle sätta in sina pengar på banken väljer istället att placera sina pengar i bankfack eller i madrassen. Bristen på ränteintäkter gör människor som inte har möjlighet att investera pengar på annat håll känner att de är ekonomiskt missgynnade.
Skapar problem för pensionsbolagen
Det är emellertid inte bara privatpersoner som drabbas. Många pensionsbolag och pensionsfonder har fått stora problem eftersom de statsobligationer som de normalt äger, i vissa fall tvingas äga enligt lag för att inte riskera pensioner, ger låg eller ingen avkastning. Samtidigt har pensionsbolag och pensionsfonder åtaganden mot pensionärerna vilka blir svåra att uppfylla i denna lågräntemiljö.
Resultatet har blivit en jakt på avkastning även bland institutionella investerare, vilket leder dem till mer mot riskfyllda obligationer och aktier. Detta gör att många röster nu höjs om att finansmarknaden föredrar riskfyllda investeringar och att vi kan stå inför en kommande finanskris.
Valutakonkurrens
Det finns en annan aspekt på denna utveckling, valutakonkurrens. När en valuta erbjuder låga räntor kan det leda till att investerarna väljer att fly denna valuta i jakt på andra, med högre räntor. Regeringar som vill vara konkurrenskraftiga på den globala marknaden för varor och tjänster uppmuntra därmed valutaförsvagning. Detta kan leda till vad som kan kallas för ”valutakrig”, en policy som kan leda till politiska spänningar när länderna devalverar sina valutor i ett försök att konkurrera med andra. Naturligtvis kan denna utveckling leda till stora svängningar och osäkerhet.
Det återstår att se när FED höjer slutligen räntor om det blir en reaktion på andra viktiga marknader med andra centralbanker. När det gäller den globala ekonomiska effekterna av dessa skillnader, om andra centralbanker håller fast vid sin lättnadspolitik och kanske till och med öka dem, kan dessa åtgärder uppväga effekterna av FEDs åtstramning. Marknaderna verkar redan ha tagit i beräkningen en åtstramning från FED i år. En liten räntehöjning kommer sannolikt inte har en betydande inverkan på marknaden men om amerikanska räntorna stiger med en procent eller mer så kan påverkan på de globala marknaderna bli större och leda till att andra globala centralbanker följer efter.
Helikopterpengar
Då den nuvarande politiken med negativa räntor inte fungerat som centralbankerna har hoppats på så finns det en möjlighet att bankerna kommer att ta till vad vissa kallar ”helikopterpengar” att släppa pengar direkt i fickorna på konsumenterna att kringgå motvilliga banker och uppmuntra människor att spendera.
Under sådana förhållanden av osäkerhet och okonventionella stimulansåtgärder tenderar förtroendet att försämras och företagsledare att utveckla en ovilja att gå vidare och investera. Detta kan faktiskt leda till motsatsen vad dessa insatser var tänkt att göra; de kan förlänga eller förvärra en tillväxtsavmattning i ekonomin.
På kort sikt är sökandet efter avkastning leder till mer pengar som flyter in i de högre avkastningsaktietillväxtmarknaderna och obligationsmarknaderna, vilket resulterar i den senaste tidens överavkastning för dessa marknader. Vi måste emellertid vara medvetna om makroutvecklingen framkallas av okonventionella centralbankspolitik som kan få oförutsedda konsekvenser för många investerare.
Amerikanska junk bonds lockar internationella investerare
Börshandlade fonder som investerar i amerikanska junk bonds lockar internationella investerare som nu riktar sitt intresse mot de högavkastande företagsobligationerna när vi ser negativa räntor i Europa. iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (NYSEArca: HYG)och SPDR Barclays High Yield Bond ETF (NYSEArca: JNK) har båda stigit med cirka tre procent under den senaste månaden och cirka sju procent sedan årets början. De börshandlade fonder som investerar i junk bonds, eller skräpobligationer som de också kallas, har sett inflöden på cirka 1,5 miljarder dollar bara under den veckan som slutade den 8 juni.
Negativa räntor i Europa och Japan driver tillväxten
Framväxten av negativa obligationsräntorna över stora delar av den europeiska kontinenten och Japan har utlöst en global migration av investerare till den amerikanska marknaden där avkastningen är mer attraktiv. Den tioåriga tyska Bunten har nyligen börjat handlas till negativ ränta och de tioåriga japanska statsobligationerna handlas redan där, medan de amerikanska statsobligationerna handlas till cirka 1,64 procent. Samtidigt handlas amerikanska junk bonds till en avkastning kring fem (5) procent (speculative-grade BB-). De negativa räntorna tvingar investerarna att välja längre löptider, högre risk och att gå ned i kreditkvaliteten för att de skall få den avkastning de vill
I ett försök att generera attraktiva utbetalningar i en låg avkastningsmiljö har investerarna börjat investera i lägre rankade skuldebrev. Försäljningen av högavkastande amerikanska företagsobligationer har toppat kring tolv miljarder dollar i veckan, den högsta veckonivå på sju månader.
Infrastructure and utility sectors likely to benefit the most from the ECB’s programme
Infrastructure and utility sectors corporate bonds likely to benefit the most from the ECB’s Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). The programme will also be particularly supportive for corporate bonds issues from the euro area core. The ECB’s support to larger firms will likely have a positive impact on growth and employment figures.
As widely expected, the ECB left policy rates and the amount of the monthly purchases (EUR80bn) unchanged at its June meeting. But, Mr Draghi announced that the Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) will start on June 8 and that the first operation of TLTRO2 will be conducted on June 22. So far, we know that the CSPP – part of the broad EUR80bn monthly purchase – will include corporate bonds with a maturity from 6 months to 30 years and with a minimum rating of BBB-. Also, national central banks will buy on behalf of the ECB up to 70% of any individual bond.
More importantly, Mr Draghi stressed the need for countries to focus on rising productivity and improving business environment, by enhancing public infrastructure and as per Juncker’s “Investment Plan for Europe” announced in November 2014. We believe the CSPP is a genuine way to deepen and integrate capital markets in the euro area, which was one of the main challenges addressed by the Juncker’s plan for a Capital Market Union (CMU). Overall, small and medium-sized enterprises (SMEs), which rely on banks for 80% of their financing, have benefited most from the ECB’s programmes so far. By including Investment Grade euro-denominated bonds issued by non-financial corporates (NFCs) established in the euro area in the list of assets that are eligible for regular purchases, the ECB is now enlarging its programme to also support larger firms with potential larger impact on growth and employment figures. We believe the start of the CSPP next Wednesday will likely be most beneficial to European infrastructure and utilities corporate bonds. The Infrastructure and Utility sectors together represent the largest proportion of the bonds eligible for the CSPP, according to our estimates (up to 55%). Furthermore they appear to be the sectors targeted to increase the growth potential in the euro area.
Morgane Delledonne, Fixed Income Strategist at ETF Securities
Morgane Delledonne joined ETF Securities as Fixed Income Strategist in 2016. Morgane has an extensive experience in Monetary policy, Fixed Income Markets and Macroeconomics gained at the French Treasury’s Office in Washington DC and most recently in her role as Macroeconomist and Strategist at Pictet&Cie in Geneva. Morgane holds a Bachelor of Applied Mathematics from the University of Nice Sophia Antipolis (France), a Master of Economics and Finance Engineering and a Master of Economic Diagnosis from the University of Paris Dauphine (France).
